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腾讯如何能“回春”:人员优化是过程非结果

2023-08-19 06:09:01 来源:钛媒体APP

图片来源@视觉中国


【资料图】

文 | 思辨财经

在过去2年多时间里,市场对腾讯大致有以下两种矛盾的看法:

其一,短视频对广告业务的带动产生了利好因素,相比之下游戏业务相对疲惫(国内业务稳定总量,国际游戏有19%的同比增长),而在视频号用户使用时长同比去年几乎翻倍的背景下,该业务单季度广告收入30亿元的成绩令许多朋友略感失望,要低于同类企业;

其二,截至撰稿,腾讯TTM市盈率不足15倍,市销率不足5倍,市净率不足4倍,2023年Q2自由现金流也有299亿元之多,无论用自由现金流贴现还是利润或收入倍数(市盈率和市销率)等估值模型分析腾讯,得出的结论也多在400港币上下,目前可是妥妥的低估。

在过去一年里,我们在市场中也看到了这样的剧情:被股价虐完之后,投资者纷纷质疑其成长性,而一旦股价好转,第二种为代表的乐观情绪马上回归,各种模型在各类excel里欢快运行。

这也是许多朋友们的困惑,手中一堆分析工具,但面对问题却不知道哪个最合适。

本文我们就来阐释我们对腾讯的基本分析框架,核心观点:

其一,持续的大手笔回购为腾讯稳定了股价,平抑了风险,为企业争取了改革时间;

其二,成长性最终要看管理效率的提升,这仍然是腾讯接下来的重点;

其三,货币市场流动性对腾讯短期估值影响巨大,长期则要看改革力度。

回购抑制风险,稳定股价

在对财务基本面分析之前,我们先对腾讯的股价走势做简单量化分析,以便于对企业“定性”。

BAT作为我国互联网行业的三巨头,在很长一段时间分别吃到了属于各自细分领域的市场红利,只是在红利期之后不同企业便开始面临着不同的挑战,市场对企业们信仰也在减弱。

基于此我们统计了一年内BAT三家公司与中概大盘(金龙指数基金)的股价起伏情况(初始值设为“1”),可以看到在ChatGpt大热之后,百度快速响应,在资本市场确实得到了认可,自此之后百度的市场估值能力要强于后两者(与此前迥然不同)。

但相比之下,腾讯和阿里两家企业的表现开始与大盘保持一致。我们也知道指数基金一大特点是风险分散,当行业或者个股面临不确定风险时,指数基金能够一定程度上降低风险,2021年互联网行业遭遇来自宏观和监管方面压力时,阿里和腾讯的跌幅也是大于指数基金。

如今腾讯和阿里又开始与大盘保持同一节奏,这一方面确实说明行业的系统性风险正在消散,尤其对于头部企业将会得到很大缓释(与近期政策密切相关);另一方面我们认为这与企业近期的种种资本行为密切相关。

2021年后,为稀释企业在资本市场的多重风险,腾讯采取了以下措施:

其一,将此前所持有的一些公司股权通过股息方式分配给投资者(如对美团和京东),这一方面将此前的投资成绩一次性释放成业绩(根据腾讯会计准则,其对联营公司投资均以成本计价,股价变动也就未实时反馈在腾讯损益表中);

其二,企业自身也加大了回购力度,在上图中我们也可以看到近期腾讯对回购可谓是不遗余力,今年上半年在回购方面消耗了169亿港元。

简单来说,在系统性风险之下,腾讯通过减持投资公司换现金,提高股息和回购力度等方式来稳定市场情绪,抑制了股价的波动。

我们接下来验证此观点。在我们的分析框架中,港股的“锚”乃是人民币离岸汇率,我们之前对此已经多有阐释,在此不再赘述。

简单来说,两者之间会发生如下反应链条:内地经济活跃——离岸人民币升值——港股流动性充盈——利于资本市场。

我们再看腾讯与人民币汇率的关系,见下图

如前文所阐释的那般,腾讯与离岸人民币汇率确实呈现明显的相关性,上图中两条折线基本对称分布(2021年由于行业系统风险例外),但近期在离岸人民币汇率大幅浮动之时,腾讯股价波动乃是相当小的,我们认为很大程度上也是回购对股价的稳定性,否则股价下探位置绝不止当前水平。

我们用同等方法来验证阿里,也得出了类似观点(阿里近年也是加强了回购工作),于是我们可以得出以下结论:

其一,在回购,增派股息等手段配合之下,腾讯股价下行的势头已经被抑制,这也是企业此前积累的功劳;

其二,从另外一个维度去看,腾讯越发像是一个“价值股”(成长性变缓,而现金资产丰沛),与大盘走势越发接近,这又可能在抑制其股价的想象空间(价值股的市盈率不可能过高),也就是说资本角度的操作可以为提高经营景气度争取时间,但最终还是回到业务。

减员增效不应是结果而是过程

如开篇所言,市场本季度市场尤其关心腾讯的成长性(这关乎企业究竟估值模型),尤其当游戏业务增速快速变缓之时,找到新的业务增长点就显得尤为重要。

在分析增长之前我们先看腾讯毛利率的变化情况。

毛利率是可以直观看到腾讯业务的演进历史的,在大吃市场红利时(游戏和广告)毛利率曾高达70%以上,但随着业务触角的多元化,毛利率开始持续下行(如云计算初期对毛利率侵蚀是明显的),直到2022年初毛利率几乎触底。

将营收同比增长与毛利率对比就更清楚了,尽管毛利率被新业务摊薄的很明显,但总营收增速总趋势也是下行的,这就非常令人奇怪了,新兴业务既然很大程度上摊薄了毛利率,但为何其对总量的带动能力怎么就那么低呢?一般的企业多在新业务快速扩张时摊薄毛利率。

经过分析和思考,我们认为原因有:

其一,部分业务在发展初期腾讯曾经进行了残暴的价格战,如云计算早期腾讯的“一块钱接单”,也即在“厚家底”理念之下,腾讯为培植新业务往往不考虑回报率,甚至于“跑马机制”对业务的冗余重复投资(如短视频的多个产品并行),这便产生了上述结果;

其二,一些业务的商业化相对滞后,如大多数机构都对微信有过估值,其中相当部分都高估了微信广告的总容量,又比如如今的视频号,腾讯虽然披露了用户人群,上传内容的经营数据的“惊喜”,但单季30亿元的广告收入却算不得多的。

总而言之,躺在现金牛上的腾讯在管理上的粗放以及对新业务的商业化的容忍,使得腾讯的经营效率不高,这也是管理层不断在内部呼吁解决“老白兔”问题的主要原因。

因此当市场讨论腾讯后期的增长潜力时,我们不妨将视角放在:

1)腾讯能否从根本上提高经营效率,业务和人员的优化究竟是开始还是结果这关乎效率提升是根本上的还是只基于优化财报,这是我们非常关心的;

2)视频号也好,云计算也罢,早已身处红海市场,企业要想反超的对手就需要更高的执行效率,也要在营收中做更多尝试和创新。

企业一切问题的根本在管理,市场中只看到腾讯的减员增效,但我们是希望可以借此全面提升管理效率,如此才可以对腾讯的成长性进行展望(阿里在此要比腾讯走的快一些)。

本季度营收和毛利率双双增长,这是一个好现象,在此之前腾讯云也表示要“做好产品,被集成”这些都是好的苗头,希望可以保持下去

在此我们对腾讯的估值就有了以下认识:

其一,以静态眼光去看,当前腾讯的估值确实不贵,且在回购力度之下,估值中枢应该是上行的;

其二,以动态眼光去看,当前腾讯在成长性方面还未取得该有的成绩,抑或是说接下来管理效率仍然是重中之重,在此之前我们不宜过高提高成长预期,在情况明朗之前讨论增长意义不大;

其三,前文的回购等手段可以为腾讯改革争取时间,短期内分歧仍然会存在一段时间。

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